【中银非银】金洲慈航:黄金租赁双轮驱动,金

  公司实行多元化发展,致力于黄金业务、融资租赁两大经营领域。黄金业务深耕产业链营收较为稳定,融资租赁市场渗透提升空间大,前景广阔。公司积极投资银行、担保等业务,将发挥金融领域协同发展优势,培育新利润增长点。我们对其给予买入的首次评级,目标价格20.23元。

  支撑评级的要点

  1.纵向深度拓展黄金产业链,多渠道销售加强品牌实力。公司围绕黄金矿山建设投资、黄金首饰生产加工、珠宝首饰品牌零售三大业务板块,实现产业链的整合。同时,在青岛等区域中心城市建立专业黄金珠宝商城,入驻北京进军华北市场,凭借加盟品牌效应以及线上营销策略巩固销售能力。公司致力于提升品牌实力,打造大型黄金珠宝企业集团。

  2.丰汇租赁发展迅猛,提供持续增长驱动力。2012年至2015年,丰汇租赁每年净利润均保持了70%以上的增长,2016年净利润预计至少将达8.8亿元。公司通过ABS等方式拓宽资金渠道,减少对自有资金与银行保理贷款的依赖,降低融资端成本。同时,凭借完善的风控体系、雄厚的自有资金实力,对多行业进行有效覆盖,综合租赁业务实力雄厚。公司集成融资租赁、委托贷款等金融服务业务,融资和资金管理能力不断增强,评级得以显著提高。

  3.产融协同促发展,布局金融谋突破。公司通过资源整合、结构调整,形成黄金珠宝与融资租赁两大业务板块相互支撑、产融结合、共同促进的业务格局,着力构建两大产业协同发展的大型产融集团。以改革创新为强大动力,加速完善金融产业布局,拓宽未来发展空间,参股浙江余杭农商行、新疆汇和两大银行,控股典当公司和担保公司,参与设立产业并购基金,着力扩大金融投资,提升金融业竞争实力,未来金融产业布局前景广阔。

  评级面临的主要风险

  黄金价格下跌;融资租赁业务政策风险等等。

  估值

  我们采用分部估值法,给予黄金板块36.2倍市盈率,给予融资租赁板块3倍市净率,公司目标价为20.23元,首次深度覆盖,给予买入评级。

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  积极布局金融业务,产融双驱稳健发展

  黄金租赁双端发力,积极拓展金融版图

  金洲慈航集团股份有限公司(以下简称“金洲慈航”)控股股东为深圳前海九五企业集团有限公司,持股37.04%。朱要文先生通过九五集团控制公司37.04%的股份,为公司实际控制人。公司两大主营业务——黄金珠宝、融资租赁业务共同构成公司主要利润来源。

  传统黄金业务下属公司众多,辐射地域广阔,覆盖从黄金珠宝设计、生产、批发、零售的全黄金产业链。珠宝黄金的加工业务主要由重庆金叶珠宝加工有限公司承担,批发零售业务主要由深圳市金叶珠宝有限公司、深圳前海金叶珠宝实业发展有限公司、金叶珠宝(上海)有限公司、金叶珠宝(北京)有限公司承担。未来公司将以东莞市金叶珠宝集团有限公司为核心,将除金叶珠宝(上海)有限公司和重庆两江金叶珠宝有限公司外的其他公司合并成立金叶珠宝集团。自2016年年初以来,黄金珠宝市场回升,黄金价格上涨,2016年上半年黄金业务毛利润为2.75亿元,较上年同期增长22.87%。

  融资租赁业务由公司的全资子公司丰汇租赁从事。丰汇租赁于2009年12月经批准成为内资融资租赁试点企业,主要开展售后回租和直接租赁等融资租赁业务,并在传统融资租赁业务的基础上,同各大银行进行应收账款保理业务合作以及通过信托计划、资产管理计划产品融资,以加速融资租赁项目资本金的回笼和利用其它金融机构的资金支持来扩大自身融资租赁业务规模。该业务自2015年起纳入公司合并报表,2016年上半年该业务营收为10.88亿元,毛利润6.75亿元。

  此外,公司积极拓展金融版图。2016年,公司设立全资子公司金洲慈航(浙江)投资有限公司;控股子公司丰汇租赁参与设立并购金基金对智慧城市等相关行业进行股权投资。2017年,公司拟收购新疆汇和银行股份有限公司11.34%股权,全资子公司金洲慈航(浙江)投资有限公司拟用自有资金以现金支付的方式收购浙江杭州余杭农村商业银行股份有限公司的5%股份、杭州余杭科技担保有限公司的94.05%股权和杭州众信典当有限责任公司的70%股权。

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  传统黄金业务:业务链条完善,营收保持稳定

  黄金业务是公司营业收入的重要组成部分。2016年上半年,黄金类收入共42.6亿元,占总收入的78.78%,黄金相关业务收入共43.5亿元,占总收入的80.52%。

  作为国内珠宝行业领军企业之一,公司拥有数百项外观设计专利、数百家加盟商及直营店,年加工黄金量位居全国前三、年开发新产品数千款,市场覆盖率及品牌影响力均位于行业前列,曾获得“中华(广东)黄金珠宝文化基地”的荣誉。黄金产业建筑面积三万平方米、全面实现现场6S以及精细化管理、拥有一流生产设备的现代化黄金文化产业园,为市场提供高端化、专业化、标准化、品牌化的黄金珠宝研发设计、定制加工、批发、零售等各种服务及产品。

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  纵向深度拓展,业务链条完善

  整个黄金产业链包括矿山开采、冶炼、饰品加工销售等六大环节。上游金矿开采环节技术水平较高,主要由中金黄金、紫金矿业、山东黄金和招金集团等大型国企进行;中游冶炼环节由黄金冶炼企业冶炼形成金锭,技术相对较为简单;由于我国对黄金市场的管制,形成金锭后必须通过上海黄金交易所交易黄金;下游企业从交易所购买金料后进行各类黄金制品的设计、加工和销售,行业整体集中度较低,竞争非常激烈,盈利水平较低。目前国内知名的首饰零售企业,比如周生生、周大福,主要从行业龙头企业百泰黄金、粤豪黄金等购买黄金首饰成品进行销售。

  本公司不局限于黄金珠宝首饰加工业务,积极拓展黄金产业链上下游,通过多种方式完善产业链条,向上游延伸扩展进行珠宝首饰的设计,向下游延伸加大珠宝首饰品牌销售力度,集首饰开发设计、生产加工、批发零售于一体,围绕黄金矿山建设投资、黄金首饰生产加工、珠宝首饰品牌零售打造黄金领域三大业务板块。公司处于黄金加工行业集聚地区,目前我国的黄金加工80%集中在深圳罗湖地区,可以有效利用地区集聚效应提升黄金加工能力。经过多年在行业深耕,公司目前已经成为国内知名的珠宝加工企业以及黄金资源经营企业之一。

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  营收稳定发展,毛利率逐渐改善

  黄金珠宝业务发展迅速、增长趋势良好、盈利能力较强,近年来公司已深度介入黄金资源的生产加工销售等相关业务,纵向完善业务链条,业务收入增长态势良好、盈利水平较强,2012年公司营业收入达64.27亿元,净利润达1.80亿元,位居行业前列,2013年公司实现营业收入88.31亿元,利润总额1.92亿元,归属于母公司所有者的净利润1.47亿元,2014年公司实现营业收入103.33亿元,利润总额1.79亿元,归属于母公司所有者的净利润1.42亿元,凸显了公司优异的珠宝加工及黄金资源经营能力。

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  积极拓展销售渠道,加强品牌形象

  公司加强品牌与销售渠道网络建设,目前已经形成区域经销、自营(包括直营店、旗舰店、商场专柜)、品牌加盟、线上网络、银行多渠道相结合的销售体系。一方面,为顺应网络购物的迅猛发展,公司大力发展电子商务,网络店铺覆盖天猫、京东、1号店等六大网络旗舰店,并不断改版完善店铺形象。另一方面,公司加速推进全国市场布局,在区域中心城市青岛开设专业黄金珠宝商城,打造黄金珠宝购物天堂;入驻北京,落户新街口,打开华北市场。积极完善销售体系,注重品牌与渠道的结合,使公司的品牌形象得到更加广泛的传播,品牌实力不断加强。

  融资租赁:增长新引擎,发展新高度

  评级高风控严,资本实力雄厚

  丰汇租赁是国家税务总局和商务部2009年12月联合审批设立的第六批内资试点融资租赁公司,自取得内资试点融资租赁公司资格以来,融资租赁业务取得了快速的发展,2014年获得北京市“2014年融资租赁十强企业”第四名。

  国内评级方面,2016年6月“联合信用”对丰汇租赁的主体评级由AA-调升至AA,展望为“稳定”,使得丰汇租赁成为内资融资租赁公司仅有的国内四家、北京唯一一家取得评级AA以上的企业。

  丰汇租赁风险控制严格。第一,在合规经营的基础上,丰汇租赁加强风控机制,将风险资产的杠杆比例严格控制在10倍以内,不允许开展同业拆借、直接发放贷款、吸收存款等金融业务。第二,对承租人的信用审核严格。2016年丰汇租赁正式获批接入央行企业征信系统的资格,是北京地区首批获得资格的20家租赁公司之一,与银监会批准的包括金融租赁公司在内的各金融机构获取央行征信系统同等的认可资格。接入央行企业征信系统后,公司可以掌握已接入机构的征信情况和汇集企业的负债信息,既能帮助债权人评估交易对手的信用风险,也保护了融资租赁公司租赁物的所有权,提升丰汇租赁的风险控制能力。

  丰汇租赁拥有雄厚的自有资金实力以及广阔的资金渠道。公司注册资本40亿元,资本金实力在国内融资租赁行业名列前茅。此外,丰汇租赁成功拓展了新的资金解决渠道,通过资产支持计划(ABS)、公司债盘活租赁资产并拓宽资金来源。2015年10月,证监会许可公司发行公司债募集资金,目前本次债券第一期已发行完毕,共募集资金4亿元,随着另外4亿元募集资金的到位,公司资本实力将大大加强。2015年11月,公司携业内其他三家融资租赁公司发起设立国内首单联合租赁ABS,开创融资租赁ABS领域先河,公司作为原始权益人之一,发行规模达7.27亿元。通过联合发行ABS,可以进一步降低融资成本,分散风险提升融资效率。

  业绩发展迅猛,成为盈利新增长点

  丰汇租赁收入来源主要包括融资租赁业务和委托贷款业务两大类。对于拥有一定数量设备的企业,发行人通常建议其采用融资租赁模式,承租人可将自有设备等资产出售给发行人,并按约定向发行人支付财务顾问费用并支付租金使用该资产,发行人获取租金收入以及财务顾问收入。对于无较大数额生产设备的非生产型企业,发行人在其提供足额担保物或者保证人连带责任担保的情况下,对还款能力和资信情况良好的企业进行委托贷款,后续获取利息收入以及财务顾问收入。

  丰汇租赁已成功地为东北特钢、桐庐富春、宏利水务、沈阳农业等客户提供了融资租赁服务和为贵阳大地、蓝海置业、华泓置业等客户提供委托贷款服务,此外,丰汇租赁同中国银行、营口银行、北京银行、中国进出口银行和英大信托、财通资管、摩山保理等资金方建立了良好的业务关系。

  丰汇租赁业绩增长迅猛。自2012年以来,净利润年增长率均在70%以上,2015年净利润达5.8亿元,高于收购时所承诺的5.0亿元净利润,近期公司发布业绩预告预计2016年净利润至少将达8.8亿元,超过承诺的净利润0.8亿元。丰汇租赁所从事的融资租赁和委托贷款业务毛利率水平较高,均在60%以上,预计未来随着资金规模的进一步扩大,盈利能力将得到进一步改善。

  2016年上半年,融资租赁业务营业收入为10.8亿元,占总营业收入的20.1%,由于该业务利润空间较大,毛利润为6.75亿元,占总毛利润的71.0%,成为公司主要利润来源。

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  市场渗透率低,持续扩张可期

  租赁行业整体发展较快。截至2015年6月,我国共有3,185家融资租赁企业,与2014年底的数据相比,增加了1,140家,较2014年增长大约55.6%。但总体来看,租赁市场渗透率仍旧较低。2014年,我国租赁渗透率为7.1%。与此同时,发达国家则保持在15%~30%。融资租赁业务对GDP的渗透比虽从2009年的1.1%上升到2014年的4.7%,但与我国庞大的投资状况相比不难发现:我国融资租赁业务仍有较大的发展空间。

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  构建大型产融集团,金融布局前景广阔

  公司积极完善金融产业布局,统筹金融与黄金、融资租赁等现有业务的协同,不断提升公司金融产业的竞争力,拓宽融资渠道,大力促进产业与金融的结合,努力实现打造黄金珠宝与金融产业协同发展的大型产融集团的战略目标。随着金融领域业务不断开展,公司资本运作实力将进一步增强,预期未来金融布局将更为丰富。

  产融结合,打造新型黄金全产业链金融服务商

  近年来黄金行业竞争较为激烈,银行融资往往难以满足企业融资需求,黄金产业链上游的采矿、冶炼企业在新建投资项目以及项目升级时需要购买大型设备,中游的黄金加工类企业需要及时融资以补充原料金,下游的黄金饰品经销商需要融资扩大业务规模。公司深耕黄金业务多年,积累了丰富的人脉资源和行业经验,熟悉黄金产业链条各个环节业务流程,深知企业融资痛点,可通过将黄金业务和融资租赁业务结合为黄金产业链上下游企业提供各类融资服务,实现产业与金融的有效协同。

  相比起银行抵押贷款,丰汇租赁为黄金企业提供的融资服务审批流程短、融资方式灵活、可接受抵押品范围及覆盖面广。公司具备为黄金金融全产业链上下游企业提供融资服务的综合服务能力,对于上游的采矿、冶炼企业,可以提供设备融资租赁服务和委托贷款服务;对于中游的黄金加工类企业,可提供黄金租赁服务;对于下游的黄金饰品经销商,可提供委托贷款服务。

  多点开花,大力拓展长三角金融布局

  为加强公司在长三角地区的业务延伸,提升公司资本的运作空间,促进现有金融服务业务的长期稳定发展,实现产业与金融的有效结合,公司充分利用区位优势和政策优势开展对外投资业务,2016年11月28日,设立全资子公司金洲慈航(浙江)投资有限公司专门进行对外投资。

  子公司成立后不久,公司便开始积极进行投资布局,2017年11月6日,子公司与杭州余杭金控控股股份有限公司签订《股权转让协议》,受让其持有的浙江杭州余杭农村商业银行股份有限公司5%股份、杭州余杭科技担保有限公司94.05%股权和杭州众信典当有限责任公司70%股权,以自有资金支付标的资产对价合计5.6亿元。收购完成后,公司的金融服务产业将覆盖长三角地区,借助该地区发达的资本市场,可以快速提升公司的金融服务产业竞争力。

  收购银行拓宽融资渠道

  随着国家一带一路规划的施行,新疆作为丝绸之路经济带核心区域,日益凸显出其区位优势和辐射效应。2017年1月9日,公司与锦西钢管新疆有限公司和葫芦岛港新疆国际物流有限公司签署《股份转让协议》,以2亿元现金作为对价收购新疆汇和银行股份有限公司11.34%股权,成为该银行第一大股东。新疆汇和银行2015年底资产总额125.9亿元,净资产9.8亿元,净利润1.1亿元,业绩改善空间较大。公司成为新疆汇和银行第一大股东后,使银行控制权进一步集中,可改变以往股权分散、经营决策效率较低的局面,并借助资本市场的影响力改善银行经营状况,从而为公司带来丰厚的投资收益。

  此外,收购银行能有效促进公司融资租赁业务发展。目前内资租赁公司融资成本仍然较高,资金规模制约了公司业务的进一步扩展,通过参股银行,可以在一定程度上拓宽融资渠道,降低融资成本,提高融资租赁业务盈利能力。

  投资产业并购基金实现资产稳健增长

  2016年,丰汇租赁参与众融财富资产管理(北京)有限公司设立的“安盈·智慧城市产业并购基金管理计划”,该并购基金作为专项基金,将主要用于投资北京中睿北科投资管理中心LP 份额,对智慧城市等相关行业进行股权投资。并购基金总规模21,000万元,丰汇租赁拟认购其中的3,000万元。通过设立该并购基金可以实现对金融市场和相关行业的优质资源整合,有效控制投资风险,实现资产保值增值,为投资人提供良好的投资回报。

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  公司主要看点

  纵向深度拓展黄金产业链,多渠道销售加强品牌实力

  公司围绕黄金矿山建设投资、黄金首饰生产加工、珠宝首饰品牌零售三大业务板块,实现产业链的整合。同时,在青岛等区域中心城市建立专业黄金珠宝商城,入驻北京进军华北市场,凭借加盟品牌效应以及线上营销策略巩固销售能力。公司致力于提升品牌实力,打造大型黄金珠宝企业集团。

  丰汇租赁发展迅猛,提供持续增长驱动力

  2012年以来,丰汇租赁每年净利润均保持了70%以上的增长,预计2016年净利润至少将达8.8亿元。公司通过ABS等方式拓宽资金渠道,减少对自有资金与银行保理贷款的依赖,降低融资端成本。同时,凭借完善的风控体系、雄厚的自有资金实力,对多行业进行有效覆盖,综合租赁业务实力雄厚。公司集成融资租赁、委托贷款等金融服务业务,融资和资金管理能力不断增强,评级得以显著提高。

  产融协同促发展,布局金融谋突破

  公司通过资源整合、结构调整,形成黄金珠宝与融资租赁两大业务板块相互支撑、产融结合、共同促进的业务格局,着力构建两大产业协同发展的大型产融集团。以改革创新为强大动力,加速完善金融产业布局,拓宽未来发展空间,参股浙江余杭农商行、新疆汇和两大银行,控股典当公司和担保公司,参与设立产业并购基金,着力扩大金融投资,提升金融业竞争实力,未来金融产业布局前景广阔。

  盈利预测

  预测假设

  1. 预计公司黄金业务营收增长稳定;随着公司经营管理不断改善,毛利率和净利率将有所回升;

  2. 预计公司融资租赁业务将保持稳健增长,维持2016年增速;

  3. 其他各项指标水平参照历史经营数据。

  结论

  在上述假设下,经模型测算,增发后公司2016-2018年的归母净利分别为10.2亿元、14.6亿元和18.1亿元,同比增长243.0%、42.9%、23.8%。对应的每股收益分别为0.99元、1.42元、1.75元,公司每股收益实现上升。

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  估值和投资建议

  估值

  本文选择分部估值法,分别对核心盈利业务黄金业务及融资租赁进行估值。黄金业务方面,基于业务开展情况和营收规模的比对,我们选择明牌珠宝、金一文化、爱迪尔、赫美集团作为可比公司,采用市盈率法对公司的黄金业务板块进行估值。鉴于公司该板块持续发展能力好,我们给予其36.2倍市盈率,该部分市值约为91.3亿元。融资租赁业务方面,基于现有主要从事融资租赁业务的上市公司,我们选择爱建集团、中航资本、晨鸣纸业、渤海金控作为参考,采用市净率法对公司的融资租赁板块进行估值,考虑到丰汇租赁业绩增长迅猛成长性高,我们给予其3倍市净率,因此可得出该部分市值约为123.6亿元。

  两者相加后得出公司总市值约为214.9亿元,按目前总股本约10.6亿股计算,公司合理股价为20.23元。

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  投资建议

  公司实行多元化发展,致力于黄金业务、融资租赁两大经营领域。黄金业务深耕产业链营收较为稳定,融资租赁市场渗透提升空间大,前景广阔。公司积极投资银行、担保等业务,将发挥金融领域协同发展优势,培育新利润增长点。我们采用分部估值法,给予黄金板块36.2倍市盈率,给予融资租赁板块3倍市净率,公司目标价为20.23元,首次深度覆盖,给予买入评级。

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