海通宏观—17年去金融杠杆、18年去经济杠杆

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海通宏观—17年去金融杠杆、18年去经济杠杆

观 点

上周美日股市上涨,韩印港等新兴市场股市涨跌互现,黄金石油上涨,金属价格反弹,国内股涨债稳。

到底要不要去杠杆?年末的两大重要会议已经结束,但其中关于去杠杆的表述引发了市场的讨论。政治局会议明确提出来要打赢三大攻坚战,首要是防范化解重大风险、控制宏观杠杆率。而中央经济工作会议提出保持货币信贷和社会融资规模合理增长、但并未明确提及去杠杆。中财办副主任杨伟民表示:“把保持货币信贷和社会融资规模合理增长解读为放弃去杠杆”是一种误读,包括去杠杆在内的“三去一降一补”是今后五年都要坚持的任务。

什么是宏观杠杆率?政治局会议提出,要使宏观杠杆率得到有效控制。那么,什么是宏观杠杆率?在经济学上,杠杆率就是债务杠杆率,而宏观杠杆率就是全社会的总债务率,亦即全社会总负债和GDP的比值。我们统计截止17年9月,居民负债为44万亿,企业负债为104.7万亿,政府部门负债为46.7万亿,全社会总负债为195.4万亿,相当于2016年GDP的242%。

高杠杆源于举债过度。在全球金融危机以前的2008年,中国全社会的债务水平极低,当时居民负债只有5.7万亿,企业负债为25.6万亿,而政府负债为9.7万亿,全社会总负债只有41万亿,与当时32万亿的GDP相比,全社会的债务杠杆率仅为130%。但是从08年至今,我国GDP增加了1.5倍到了80万亿左右规模,但是同期我国总负债增加了3.8倍,其中居民负债增加了6.7倍,政府负债增加了3.8倍,企业负债增加了3倍,这也就意味着在过去10年我们的经济发展主要靠举债,而且债务增长远超经济需要。

高杠杆是最大风险。纵观全球经济发展的历史,依靠举债发展的模式都蕴含着巨大的风险。当年日本的泡沫经济源于居民、企业举债过度,欧债危机源于政府举债过度,而美国的次贷危机源于居民举债过度。在1990-2000年,美国的全社会杠杆率稳定在170%,但从2001年-2009年,美国全社会杠杆率从170%上升至240%,其中居民杠杆率从60%激增至90%,并引发了次贷危机。我国从08-17年,全社会杠杆率从130%升至目前的242%,10年之内杠杆率几乎翻倍,已经达到美国次贷危机以前的水平。

过去两年还在加杠杆。在过去两年,如果只是单独看中国的企业部门,很多人感觉新周期已经呼之欲出了,比如今年以来工业企业利润增速高达20%,企业部门负债率也不再上升。但是经济是一个有机的整体,企业部门债务改善的代价是居民和政府的负债率创出了新高,去产能、去库存改善了企业部门杠杆率,但是去产能导致商品价格大涨、去库存依靠三四线地产销量大涨,而去库存全部靠居民大幅举债在买单,16、17年至今居民的新增负债分别是7、8万亿,占当年GDP的比重达到10%,而这一比例已经超过美国在05年时最高的大约9%。

去杠杆才有新周期。美国经济在09年以后成功复苏,源于其在09年以后摆脱了靠举债发展的模式,全社会杠杆率稳定在240%而不再增加。而中国经济在08年以前的经济增速高达10%,但是全社会杠杆率稳定在130%,这意味着我们也曾经不靠举债发展经济,如果未来经济要步入可持续发展的模式,就要下决心去杠杆,控制全社会杠杆率的上升。

先要去金融杠杆、降低货币增速。实体经济债务需求过度的背后,是金融部门融资供给过度。因此要想去杠杆,首先要去金融杠杆,降低金融部门货币的扩张速度。在过去两年,央行建立了宏观审慎框架,通过MPA考核,已经初步约束了银行的扩张速度,中国银行业的总债务增速已经从16年初的16.8%降至17年11月的9.2%,广义货币M2增速从16年初的14%降至17年11月的9.1%,均与GDP名义增速基本接轨,金融去杠杆已初见成效。

还缺破产重组、打破刚兑。但是光靠加强金融监管只能在短期内降低金融企业的扩张冲动,因为道高一尺魔高一丈,时间长了金融机构很有可能通过各种创新、逃避监管继续扩张。从历史来看,其实在15年初,中国银行业的总债务增速就曾经降至10%左右,但后来很快又在16年最高恢复到了17%。因此,要从根本上降低金融机构的扩张冲动,一定要下决心打破刚兑,允许金融机构的破产重组。美欧的去杠杆都有银行的破产重组,日本的教训就是给银行持续兜底。既然中国的钢铁、煤炭等产能过剩行业可以破产重组,那么作为最过剩的金融行业,是不是也应该出现破产重组呢?

还要去经济杠杆、降低融资增速。但是金融去杠杆只是手段,去杠杆的终极目标,是降低社会负债与GDP的比值,这其实是要去经济杠杆。过去两年,虽然金融去杠杆已经初有成效,我们把M2增速降至了9%左右,象征金融杠杆率的M2/GDP增速已初步企稳。但是我国经济的杠杆率还在恶化,原因在于今年以来的社会融资增速依然高达13%左右,远超GDP名义增速,导致全社会的债务杠杆率还在继续上升。如果要去经济杠杆,就要把社会融资增速也降至8-9%的水平,与GDP名义增速接轨。

规范信托违规举债。截止17年11月,我国社会融资增速依然高达12.5%,其中分类来看,增速过高的主要是信托贷款,11月增速高达35.1%。而银行发展信托类业务主要有两大动力,一是绕开监管层对表内信贷投放的限制,二是可以绕开表内信贷对资本占用的限制。银监会在上周出台《关于规范银信类业务的通知》,封堵银行绕道信托违规输血房地产、地方政府融资平台、产能过剩等限制或禁止领域,并明确银行要对信托业务按照穿透原则计提资本占用和风险拨备,这意味着信托融资的高增面临终结。

降低居民高额举债。而11月社融中另一高增的主体是居民贷款增速,11月居民贷款增速高达22.2%,其中消费性贷款增速高达27%,而短期消费性贷款增速高达40.7%,这些都远超了2017年前8-9%的GDP名义增速需要,是地产泡沫的根源,尤其是无抵押期限短的消费贷,必须要加大力度整治。

长期不靠举债,短期经济承压。无论是央行颁布的资管新规,还是银监会对银信业务的规范,都意味着去杠杆是未来的主要政策方向,政府已经下决心改变靠举债发展的模式,而将高质量发展放在首位,这些都对于经济的长远发展有利。但是从短期来看,如果明年居民举债下滑、非标融资受限,而政府也没有新一轮融资冲动,那么靠债务发展的地产泡沫、以及相关经济部门必然会面临调整压力,而这也是经济转型必须付出的代价。

一、经济:需求依旧偏弱

1)生产保持低位。12月中上旬6大电厂发电耗煤增速分别为9.5%、7.8%,比11月有所回升,但仍远低于10月份水平。12月上旬全国粗钢产量同比下降-2%,比11月-0.3%的降幅有所扩大。

2)需求继续下滑。12月中上旬一线城市地产销量同比下降-28.5%,二线城市地产销量同比下降-2.8%,比11月略有扩大;但三四线城市地产销量同比下降-30.6%,比11月的-10%显著扩大。12月前两周乘用车零售增速同比下降-7.9%,比11月明显下降。

3)库存依旧偏低。上周主要城市钢材库存小幅反弹至786万吨,但仍处历史低位。12月上旬重点企业钢材库存降至853万吨,创下2012年以来新低。上周6大电厂煤炭库存大幅下降至两个月低位。

二、物价:通胀短期分化

1)食品继续上涨。上周菜价、肉禽价、蛋价均上涨,食品价格环涨0.5%,连续三周大幅上涨。

2)预测12CPI小升。12月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为1.8%和1%,预测12月CPI食品价格环涨1.3%,12月CPI小幅回升至1.9%。

3)预测12PPI回落。上周钢价、煤价继续上涨,油价上涨,截止目前12月港口期货生资价格环涨1%,预测12月PPI环涨0.6%,但受高基数影响,12月PPI同比涨幅将降至4.8%。

4)预计通胀短期分化。临近元旦和春节假期,食品价格出现持续上涨,加之去年的低基数效应,CPI将在未来一段时间内小幅反弹。而近期生产资料价格虽然继续上涨,但涨幅远不及去年同期,意味着未来PPI将持续回落。

三、流动性:资金持续改善

1)货币利率回落。上周R007均值下降14BP至3.3%,R001均值下降11BP至2.74%。DR007下降5bp至2.86%,DR001下降9bp至2.66%。

2)央行连续投放。上周逆回购投放5500亿,逆回购到期3500亿,公开市场净投放2000亿,连续两周稳定投放货币。

3)汇率短期回升。上周美元指数回落,人民币兑美元回升,在岸、离岸人民币均回升至6.57。

4)流动性持续改善。上周央行称,将全面贯彻中央经济工作会议精神,实施稳健中性的货币政策,保持货币信贷和社会融资规模合理增长。进入12月以来,央行连续投放货币,加之年末超万亿财政存款投放在即,而1月初将有3000亿左右准备金定向释放,流动性改善有望持续。

四、政策:高增长到高质量

1)高增长到高质量。中央经济工作会议强调高质量增长,18年打好三大攻坚战。财政政策虽然仍是积极,但18年力度不及16、17年,且更强调结构优化,重在重点领域和项目的支出;货币政策从灵活适度、稳健中性变为保持中性,从调节好闸门变为管住闸门,从“维护流动性基本稳定”变为“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。

2)推进房产税。财政部部长肖捷撰文表示,按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则,推进房地产税立法和实施。他同时提出,对工商业房地产和个人住房按照评估值征收房地产税,适当降低建设、交易环节税费负担,逐步建立完善的现代房地产税制度。

3)整顿银信业务。银监会日前下发《关于规范银信类业务的通知》,对存在风险隐患的银信通道业务作出新约束,明令禁止了银行和信托的“抽屉协议”,并封堵了银行绕道信托违规输血房地产、地方政府融资平台、股市、产能过剩等限制或禁止领域等,将使得银行资本充足率和拨备计提承压,这也意味着信托融资高增模式的终结

五、海外:美国税改尘埃落定

1)美国税改尘埃落定。上周五,特朗普在白宫正式签署了1.5万亿美元的减税法案。这项法案是特朗普政府的第一个重大立法成就,也是美国30年来规模最大的税法改革。该法案中的诸多条款将从2018年1月开始生效。新的税法主要把美国在发达国家中属于最高的公司税率35%调低到21%,同时纳税个人的税率进行了简化。

2)美政府今年避免关门。上周五,美国国会众议院和参议院批准了一项临时性支出法案,以防止此前提到的政府关门问题,特朗普随即签署了该法案,确保联邦政府至少在1月中旬之前不会面临关门的命运。

3)美国11月房屋销售火爆。美国11月新屋销售73.3万户,创2007年7月以来新高,当月成屋销售增幅也创2006年12月以来最高。近来强劲的新屋和成屋销售数据表明,房地产市场在经历了之前一段时间停滞后,又重新恢复了增长势头。

4)日本央行按兵不动,上调消费预期。上周日本央行继续保持目前量化宽松货币政策不变。认为在就业和收入水平稳步上升的情形下,日本个人消费温和增长,上调了对消费的预期。在通胀方面,日本CPI处于0.5-1%的水平,但随着国内外需求转好,有望未来逐步接近2%的位置。

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