国债慢牛可期,qq飞车免费领紫钻信用债仍需谨慎

原标题:国债慢牛可期,信用债仍需谨慎——海通债券每周交流与思考第248期(姜超等)

国债慢牛可期,qq飞车免费领紫钻信用债仍需谨慎

国债慢牛可期,信用债仍需谨慎——海通债券每周交流与思考第248期(姜超等)

观 点

上周债市继续震荡,国债利率基本持平,AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率平均上行5、5、7bp,转债反弹0.38%。

国债利率企稳,信用债继续调整。进入11月以来,国债利率已经基本企稳,标志性的10年期国债利率在10月末是3.89%,而在当前是3.88%。但是信用债利率仍在继续上升,5年期AAA级企业债利率10月末是4.94%,当前已经升至5.38%,5年期AA级城投债利率从10月末的5.49%升至5.88%。

国债慢牛可期,信用债仍需谨慎。我们认为18年的债市慢牛回归可期,但主要是看好无风险的国债、以及高等级信用债,因为目前4%左右的10年期国债利率已经远超历史平均水平,而18年的经济通胀环境应对国债有利。但是对于低等级的信用债,我们认为依然需要谨慎,因为目前的信用利差属于历史平均水平,但在经济下行的背景下信用利差的保护依然不够,存在继续上行的风险。

为什么我们认为18年债市表现趋于分化,看好国债而不看好低等级信用债?

17年金融去杠杆导致债市普跌。在17年,去杠杆主要发生在金融层面,体现为M2增速的大幅回落,以及金融机构负债端的持续收紧,而银行的市场融资成本全面上升,从17年初到年末,存款类金融机构7天回购利率成本从2.4%升至2.9%,股份制银行6个月同业存单利率从3.7%升至5.1%,银行负债成本的大幅上升导致了债市的全面下跌。

18年去杠杆从金融转向实体。但是展望18年,我们认为金融去杠杆将进入中后期,因为代表金融机构债务扩张速度的M2增速已经降至9%左右,与GDP名义增速接轨,可以认为金融杠杆率已经基本见效。但是我国经济杠杆率还在继续上升,源于13%的社会融资增速远高于GDP名义增速,因此18年的政策重心会转向经济去杠杆,重点是控制社会融资增速,将其降至9%左右和GDP名义增速接轨的水平。

表外融资增速趋降,增加信用风险。从社会融资的分类构成来看,当前超增的主要是信托贷款,今年前11月的信托贷款就增加了2万亿,同比多增1.3万亿。信托贷款的主要投向应是房地产、融资平台等领域,如果按照银监会的新规,以后对银信业务全面规范,就意味着依赖于表外融资的房地产、融资平台等企业的流动性风险激增,不排除部分企业的资金链断裂而演变为信用风险。

资管新规约束理财扩张,增加信用利差。而过去几年社会融资超增的重要原因在于银行表外非标融资,而其载体是银行理财。但是按照央行资管新规,未来无论是“打破刚兑”、“穿透监管”还是“清除嵌套”,其目标就是抑制银行理财的无序扩张。而银行理财规模在过去几年的大规模扩张,极大地增加了对信用产品的需求,压低了信用利差。未来如果银行理财规模继续收缩,意味着对信用债的需求萎缩,也必然会导致信用利差的重新扩大。

信贷资产回表,增加国债吸引力。过去银行发展表外业务的动力主要在于逃避监管,尤其是表内资本的占用。但是按照目前穿透监管的原则,银行表外业务也要计提足额资本占用和风险资本。按照目前5.86%的一般贷款利率,以及5.8%的AA级5年期企业债利率,其扣除税收以及资本占用以后的税后收益率在3%左右,远低于4%左右的国债,这意味着在表外资产回表的大背景下,国债等无风险产品的税后利率优势将明显增加。

融资增速下行,债市支持增加。而如果政府下决定去杠杆,降低社会融资增速,意味着依赖于地产繁荣的工业经济将重新承压,而缺乏需求的支持,通胀压力也将明显下降,这意味着18年的经济通胀将重新回落,而这意味着基本面对债市的支持将明显增加。

总结来说,17年的金融去杠杆使得银行负债成本上升,导致债市的普跌。但18年如果从金融去杠杆转向经济去杠杆,意味着银行负债端压力相对下降,而社会融资增速趋于下降,尤其是银行表外融资。这意味着企业流动性压力加大、信用风险上升,但无论是信贷资产的回表还是社会融资的回落,都对于国债有利,支持债市慢牛的逐渐回归。

一、货币利率:流动性继续改善

1)资金利率回落。上周随着税期因素逐步消退,央行公开市场依然维持投放的状态下,银行间和交易所资金面均有所缓和。具体来看,上周央行共逆回购投放5500亿,到期3500亿,公开市场净投放资金2000亿。R007均值下行14BP至3.3%,R001均值下行11BP至2.74%。

2)管住货币供给总闸门。中央经济工作会议强调稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门,保持货币信贷和社融规模合理增长,此与政治局会议中强调要控制宏观杠杆率、十九大中提出经济质量优先于数量增长一脉相承。可以预见在未来很长一段时间货币政策都将是保持中性偏紧。

3)流动性继续改善。此前央行表示在岁末年初银行体系流动性需求增强之时,央行会灵活开展公开市场操作保障银行体系合理流动性需求。下周有超万亿财政存款将投放市场,流动性将继续改善。进入18年一季度普惠金融政策实施,也将继续改善流动性环境。短期DR007利率仍稳定在2.8%-2.9%附近,预计R007中枢仍在3.3%附近。

二、利率债:债市慢牛格局

1)曲线仍在走平。上周年内资金较松但跨年资金紧张,利率债交投清淡,短端利率上行,长端略有下行,曲线继续走平,印证我们的观点。具体来看,1年期国债收于3.8%,较前一周上行2BP;10年期国债收于3.88%,较前一周下行1BP。1年期国开债收于4.66%,较前一周上行11BP;10年期国开债收于4.8%,较前一周无变化。

2)发行放量,存单价升。上周记账式国债发行676亿,政策性金融债发行730亿,地方政府债无发行与到期,利率债共发行1406亿元、环比增加231亿元,净供给1306亿、环比增加594亿。周四国开认购倍数较好,国债非国开认购倍数分化。同业存单发行4693亿元,环比减少124元,净发行300亿元。上周股份制银行3个月同业存单发行利率收于5.13%,较前一周大幅上行13BP。

4)债市慢牛格局。近期中央经济工作会议强调管住货币政策总闸门,市场对货币政策偏紧预期并未得到扭转,短端仍小幅上行,导致期限利差继续压缩。长端下行受制于银行配置盘较弱以及对经济下行幅度的担忧。经济下行将是缓慢过程,债市将呈现慢牛格局。

三、信用债:仍需谨慎

1)信用债收益率小幅上升。上周信用债收益率继续与利率债背离,信用利差走扩,AAA级企业债收益率平均上行5BP、AA级企业债收益率平均上行5BP,城投债收益率平均上行7BP。

2)信托通道业务受限银监会发布《中国银监会关于规范银信类业务的通知》,重点加强了对银信通道类业务的监管,强调不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等领域。今年以来以信托贷款为代表的非标类融资增速较快,房地产行业对其依赖度明显提高,而随着资管新规从需求端规范、银监会从供给端规范,非标融资将明显受限,地产、融资平台等流动性压力趋升。

3)防范地方债务风险。中央经济工作会议提出“切实加强地方政府债务管理”,意味着明年规范地方政府债务的各项措施将继续推进。而近期贵州、江苏等省份对财政部反馈的地方违规举债问题作出处置,对涉事政府官员进行了问责,这也是继年初山东、重庆等地后又一次由财政部主导的督查整改,对地方政府举债行为的督查将常态化,城投债金边属性将继续弱化。

四、可转债:股性仍较优,债性重条款

1)指数止跌反弹。上周中证转债上涨0.38%,日均成交量上涨8.29%;同期沪深300指数上涨1.85%,中小板指上涨0.37%,创业板指数下跌0.26%,债市震荡。个券19涨24跌,正股22涨21跌。个券涨幅前五位分别是生益转债(5.83%)、林洋转债(5.24%)、雨虹转债(4.23%)、金禾转债(3.53%)和隆基转债(3.29%)。

2)七只转债发行。上周东财转债(46.5亿)、赣锋转债(9.28亿)、太阳转债(12亿)、天康转债(10亿)、双环转债(10亿)、蒙电转债(18.75亿)和航电转债(24亿)七只转债公布发行公告;皇氏集团(9.6亿)、常熟银行(30亿)、吉视传媒(15.6亿)等五支个券收到批文,亿纬锂能(8亿)转债申请未通过审核。此外,上周中南文化(6.89亿)、大亚圣象(12亿)、英威腾(6.88亿)公布了转债预案。

3)国祯转债上市。国祯转债将于12月25日(下周一)上市,规模较小(5.97亿元)。截至12月22日,股价23.9元,转债平价113.6元。公司是生活污水处理公司,正股基本面和弹性均尚可,近期股价明显上涨,转债平价较高。考虑到转债规模较小、正股估值略高于可比公司,预计国祯转债110~114元平价对应4%的溢价率,因此上市价格在114-119元之间,中枢117元,上市基本没有破面风险。

4)股性仍较优,债性重条款。随着转债市场调整,部分投资者开始关注转债配置机会,我们在12月中旬开始建议少量布局,也看到近期转债估值筑底反弹,但个券依旧分化。对于股性券和债性券的选择,我们建议挑选基本面较优的股性或混合偏股型个券,如金融、光伏、化工、苹果产业链等。而强债性券(尤其是EB)因基本面弱、转股溢价率高企,上行空间或有限,而若信用利差拉大,债底还存在下探可能,建议债性券整体谨慎,仅关注临近回售期个券的条款博弈机会。

风险提示:基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

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